Determinantes para la estructura de financiamiento de las empresas no financieras: Un análisis con datos de panel para Ecuador 2004-2006

Abstract

Toda empresa nueva o en marcha requiere financiamiento tanto para su creación como para su desarrollo a través del tiempo. Para asegurar el crecimiento o despegue de la empresa, tenemos dos fuentes de financiamiento: la deuda y el capital propio (puede emitir acciones y en el caso de que la empresa ya esté en marcha puede recurrir a las reservas de autofinanciamiento). La primera fuente de financiamiento se caracteriza porque otorga un derecho de reclamo fijo al acreedor, los intereses son deducibles del impuesto a las ganancias, tiene alta prioridad de repago ante dificultades financieras de la empresa, posee vencimiento determinado y no implica control de la administración.

En cambio, las características del capital propio son: es un derecho residual para los accionistas de la empresa, los dividendos que reciben los accionistas no son deducibles de impuestos, tiene menor prioridad ante dificultades financieras, no posee vencimiento y otorga control de la administración a los accionistas.

Como explicar estas diferentes practicas si se supone que la regla de decisión en materia de financiamiento es la de seleccionar las fuentes menos costosas? En efecto, existe una gran variedad de selecciones y a su vez muy complejas, tanto al nivel practico como al nivel de su concepción teórica; lo que explica en parte la ausencia de consenso sobre la cuestión.

Esto, supone encontrar la mejor estructura de financiamiento, es decir, la repartición de los recursos financieros de la empresa entre deuda y capital propios. Esta distribución se considera óptima cuando, la misma permite maximizar el valor de la empresa o minimizar sus costos.

Desde el punto de vista teórico, durante largo tiempo, la metodología consistió en el apalancamiento basado en las hipótesis fundamentales de

Modigliani y Miller (1958). Dichos autores propusieron que ante mercados de capitales perfectos, donde prestar y pedir prestado a la tasa de interés libre de mercado, con ausencia de costes de quiebra y de impuestos, además de otras asunciones, el valor de una empresa endeudadas sería el mismo que el de una empresa sin deuda. Es decir, el valor de la empresa dependería de sus flujos de caja operativos y no de cómo estos flujos se repartirían entre los diferentes proveedores de fondos.

Con anterioridad, la tesis tradicional sobre la estructura de financiamiento defendía la existencia de una combinación óptima de deuda - capital propio, la cual permitía el mínimo coste de capital y el máximo valor de mercado de la empresa.

El estudio de la estructura de capital, y con ella, de la decisión de endeudamiento adquirió nueva relevancia y mayor desarrollo al relajar progresivamente las hipótesis de partida del trabajo de Modigliani y Miller, básicamente a través de la introducción de las distintas imperfecciones del mercado de capitales que afectan al comportamiento financiero de las empresas.

Una de las primeras imperfecciones que se incorporaron al mercado de capitales es el efecto de los impuestos y de los costes de la quiebra. Donde teorías tradicionales al comienzo de los años 60’s afirman la existencia de una estructura óptima de capital, que resulta de un arbitraje entre las economías impositivas relacionadas a la deducción de los gastos financieros y a los riesgos de quiebra; en estos aspectos fue donde avanzaron los teóricos al demostrar la existencia de un equilibrio entre los costes derivados por los problemas de dificultad financiera y las ventajas asociadas a la deducibilidad de los gastos financieros de la deuda en el impuesto de sociedades.